Tilaukset

Ohjelmistoasiantuntija
Aila Mustonen
Puh. (09) 2535 7355
E-mail: etunimi.sukunimi@labour.fi

 

 

EMU kestää mutta kaipaa korjauksia

Talous & Yhteiskunta 1/2019 | Artikkeli

Valt. tri Jukka Pekkarinen \ jukka.pekkarinen at outlook.fi

Euro on selvinnyt vuosikymmenen vaihteen kriisistään. Vastaisten kriisien välttämiseksi tästä on otettava opiksi. Rahoitusmarkkinoiden vakauden kannalta tärkeät uudistukset on toteutettava ripeästi. Näitä ovat pankkiunionia täydentävä talletussuoja, isäntävaltion lainojen osuuden rajoittaminen pankkien saatavista, valtioita koskeva velkajärjestelymenettely ja riskitön euromääräinen rahoitusvaade. Uudistuksissa eteneminen edellyttää, että jäsenmaat sopivat riskien vähentämisestä ja niiden yhdessä jakamisesta. Euroalueen rahoitusmarkkinoiden vakauduttua olisi helpompaa selventää myös jäsenmaiden finanssipolitiikan pelisääntöjä.

Artikkeli PDF-muodossa
Jukka Pekkarinen korostaa euroalueen vastaisen vakauden edellyttävän, että jäsenmaat pääsevät sopuun rahaliiton uudistamisesta.

Euron 20-vuotinen historia on monitulkintainen. Rahaliiton tekninen valmistelu ja yhteisen rahan käyttöönotto onnistuivat hyvin. Kansalaiset ovat tottuneet yhteisvaluuttaan ja arvostavat sen kätevyyttä. Euroopan keskuspankin asema maailman keskuspankkien ja Euroopan talouspolitiikan yhtenä kärkenä on vakiintunut.

Myös euroalueen taloudellinen menestys on ollut – vastakkaisten käsitysten yleisyydestä huolimatta – kohtalaista. Keskimääräinen kasvu on tosin ollut heikompaa kuin esimerkiksi Yhdysvalloissa ja euroalueen ulkopuolisissa vanhoissa EU-maissa kuten Isossa-Britanniassa ja Ruotsissa. Työllisyysaste on silti kohonnut ja on selvästi Yhdysvaltoja korkeampi. Myös työttömyys on alkanut alentua tämän vuosikymmenen alun nopean kohoamisen jälkeen. Inflaatio on pysynyt hallinnassa.

Euroalueen kehityskuvasta erottuu eri vaiheita. Vuosituhannen alkuvuodet olivat nopean talouskasvun aikaa. Myötätuuli katkesi vuonna 2008 alkaneeseen kansainvälisen finanssikriisiin. Lyhyen toipumisvaiheen jälkeen puhkesi eurokriisi. Toipuminen siitä alkoi EKP:n rahapolitiikan suunnan muututtua vuoden 2012 lopulla. Viime vuoden lopulla alkanut kansainvälinen suhdannekäänne heikentää tällä haavaa myös euroalueen talousnäkymiä.

Euroalueen sisäinen kehitys on eriytynyt. Ennen finanssikriisiä taloudellinen kasvu oli vauhdikkainta rahaliiton reunamaissa. Alueen ydinmaissa, kuten Saksassa, tahti oli samaan aikaan vaisumpaa. Finanssikriisin jälkeen osat vaihtuivat. Reuna-alueen maat ajautuivat syvään kriisiin, josta ne ovat toipuneet eri tahtiin. Saksan ja sen pienempien naapurimaiden talous kääntyi sen sijaan vahvaan kasvuun. Italian talous on ollut koko euron historian ajan heikko. Ranskassakin on ollut tasaisen vaisua.

EMU on selvinnyt kohtuullisesti, mutta sen kaksi ensimmäistä vuosikymmentä ovat olleet hyvin erilaisia.

Euro-Suomi nautti suotuisesta talouskehityksestä vuoteen 2007 saakka. Sen jälkeen alkoi monivuotinen stagnaatio. Viime vuosien elpymisestä huolimatta kokonaistuotanto on vasta ohittamassa pysähdyskautta edeltäneen huipun. Olen käsitellyt euroalueen jäsenyyden roolia tässä kehityskuvassa T&Y-lehdessä aiemmin (Pekkarinen 2018). Suomen stagnaatio oli hidaskasvuisessa kansainvälisessä ympäristössä koettu avoimen sektorin rakennekriisi.

Rahaliiton jäsenyyden vaikutus Suomen stagnaation pitkittymiseen ei ole yksiselitteinen. Koimme ennen euroon liittymistä paljon puhutun epäsymmetrisen häiriön. Oman talouden tilaan nähden vahva euro hidasti heikentyneen kustannuskilpailukyvyn korjaantumista. Alhainen korkokanta ja rahoitusmarkkinoiden vakaus ovat toisaalta tukeneet kotimarkkinoita. Vaikka kokonaistuotanto mateli vuosikausia, työttömyys ei räjähtänyt samalla tavalla kuin 1990-luvun kriisissä.

Eurokriisi paljasti rahaliiton uudistustarpeen

Tämä kirjoitukseni käsittelee koko euroaluetta. Eurokriisi paljasti laajemmin rahaliiton puutteet. Se oli pohjimmiltaan velka- ja pankkikriisi. Kriisiä edelsi yksityisen sektorin voimakas velkaantuminen. Euroalueen reunamaihin1 ohjautui Saksasta ja muista vaihtotaseylijäämän maista rahoitusta, jonka korko oli eurojäsenyyden myötä jyrkästi alentunut. Tämä ruokki reunamaissa kiinteistöjen ja muiden sijoitusten arvonnousua ja käynnisti voimakkaan noususuhdanteen, jossa niiden tuonti paisui ja vaihtotaseen alijäämä kasvoi.

Nousukauden myötä kasvavat verotulot pitivät reuna-alueen maiden julkiset taloudet – myöhemmin tilastojaan vääristelleeksi paljastuneen Kreikan tapauksessa tosin vain keinotekoisesti – ylijäämäisinä. Maat näyttäytyivät vakaus- ja kasvusopimuksen sisältämin, julkisten talouden tasapainoa korostavin kriteerein vakailta. Myös kuluttajahintainflaatio pysyi vahvan euron ansiosta alhaisena. Ulkomainen velkaantuminen ei herättänyt matalien korkojen oloissa huolta. Yleinen ajatus sitä paitsi oli, ettei jäsenmaiden välisillä vaihtotasejäämillä ole rahaliitossa merkitystä.

Eurokriisi oli pohjimmiltaan velka- ja pankkikriisi, jota edelsi yksityisen sektorin voimakas velkaantuminen.

Luottosykli kääntyi vuosikymmenen vaihteessa reunamaiden velkakriisiksi. Globaali finanssikriisi oli katkaissut kansainvälisen nousukauden. Niin kuin finanssikriiseissä yleensäkin, luottokuplan kehittymisvaiheessa kansainvälisyydellään ylpeilleet pankit alkoivat kriisin puhjettua hakea turvaa kotipesästään. Pääoma alkoi paeta reunamaista. Korot kohosivat kasvavien riskipreemioiden myötä jyrkästi.

Talouden lamautuminen johti julkisen talouden alijäämiin. Niitä rahoitettiin lähinnä kotimaisten pankkien merkitsemin joukkovelkakirjoin. Kohoavat korot alensivat niiden markkina-arvoa. Tämä aiheutti pankeille pääomatappioita. Myös niiden luottotappiot kasvoivat suhdanteiden heiketessä. Pankit kriisiytyivät. Isäntävaltiot joutuivat tukemaan pankkejaan. Julkiset alijäämät kasvoivat entisestään. Syntyi noidankehä (”diabolic loop”), jossa valtioiden velkakriisi ja pankkikriisi ruokkivat toisiaan. Kriisi alkoi rauhoittua vasta pääjohtaja Mario Draghin julistettua kesällä 2012 EKP:n olevan mandaattinsa puitteissa valmis ja kykenevä kaikkiin toimiin, joita euron turvaaminen edellyttää.

Pankkikriisin mahdollisuus jäi rahaliittoa suunniteltaessa huomiotta. Vakaus- ja kasvusopimus oli keskittynyt julkiseen talouteen. Senkin osalta oli euroalueen jäsenkelpoisuutta koskevissa poliittisissa päätöksissä julkiseen talouteen kasautunut velka jäänyt vuotuisiin alijäämiin nähden taka-alalle.2 Tämä on sikäli ymmärrettävää, että tällaisesta kriisistä oli Euroopassa tuoreita kokemuksia lähinnä vain Pohjoismailla. Valuuttaunionin piirissä puhkeavan pankkikriisin erityispiirteitä oli lisäksi tutkittu verraten vähän.3

Kriisi paljasti rahaliiton haavoittuvuuden. Järjestelmän kehittämistarve osoittautui kiistattomaksi. Alkoi rahaliiton rakenteiden uudistaminen. Tavoitteeksi on asetettu pankkiunioni, joka voisi ratkaista eurokriisin esiin tuomia ongelmia, jotka liittyvät pankkien, rahoitusmarkkinoiden ja valtion lainanoton välisiin kytköksiin. Osaratkaisuja on jo tehty. Pankkien vakavaraisuusvaatimuksia on kiristetty. Yhteinen pankkivalvonta, vaikeuksiin joutuneen pankin selvitysmenettely, tässä sovellettavat pelisäännöt yksityisten velkojien osallistumisen osalta, samoin kuin julkinen kriisinratkaisurahasto, ovat jo olemassa.

Uudistustyö on yhä kesken. Pankkiunioni ei ole vielä valmis. Keskustelua käydään lisäksi jäsenvaltiota koskevasta velkajärjestelymenettelystä, yksittäisen valtion lainojen osuuden rajoittamista pankin saatavista sekä likvidin, riskittömän rahoitusvaateen kehittämistä rahoitusmarkkinoilla tapahtuvan riskien hinnoittelun pohjaksi. Näillä ehdotuksilla tähdätään eurokriisin kärjistäjäksi osoittautuneen pankin ja sen isäntävaltion välisen rahoitussidoksen väljentämiseen. Loppuosan kirjoitustani käsittelen lähinnä ekonomistien aihepiiristä käymän keskustelun pohjalta näitä EMU:n uudistamiseen liittyviä kysymyksiä.4


EMU TARVITSISI VIELÄ YHTEISEN TALLETUSSUOJAN SEKÄ PANKKIEN JA NIIDEN KOTIVALTIOIDEN VÄLISTEN KYTKÖSTEN PURKAMISEN.


Riskien jako vai niiden vähentäminen?

Euroalueen jäsenvaltioiden välinen jakolinja sen uudistamista koskevissa neuvotteluissa kulkee eteläisen ja pohjoisen Euroopan välillä. Eteläinen siipi korostaa jäsenmaiden keskinäistä solidaarisuutta. Sen puhemiehenä toimii Ranska, jonka ääni on voimistunut presidentti Emmanuel Macronin kaudella.

Macron on hakenut yhteisymmärrystä Saksan kanssa. Pankkiunionin ohella hän on korostanut euroalueen oman finanssipoliittisen kapasiteetin vahvistamista. Hän on esittänyt EU:lle omaa finanssiministeriä ja nykyistä suurempaa yhteistä budjettia. Saksan kanta näihin ehdotuksiin on ollut varovainen. Se on pitänyt ensisijaisena pankkiunionin kehittämistä. Viime keväänä alkoivat Hansa-ryhmäksi ristityt pohjoiset jäsenmaat laatia yhteisiä kannanottoja.5 Tämä pohjoinen ryhmittymä on edustanut Saksaa tiukempaa kantaa.

Jäsenmaiden näkemyserojen taustalla on kysymys, miten rahaliiton vakauden vahvistamiseen tähtäävissä toimissa painotetaan toisaalta epävakausriskien vähentämistä (risk reduction), toisaalta jäsenmaiden yhteistä riskinkatoa (risk sharing).6 Pohjoiset jäsenmaat ovat korostaneet jäsenmaiden omia toimia maakohtaisten riskien vähentämiseksi. Eteläiset jäsenmaat taas painottavat laajempaa riskinkannon jakamista. Ne ovat pitäneet esillä yhteisesti rahoitetun työttömyysturvan kaltaisia yhteisötason suhdannepuskureita.

Eteläeurooppalaiset tavoittelevat jäsenmaiden keskinäistä riskienjakoa, pohjois-eurooppalaiset puolestaan riskien vähentämistä.

Näkemyserojen taustalla on rahaliiton sisäinen taloudellinen eriytyminen. Julkisen talouden ja pankkijärjestelmän tila on eteläisissä jäsenmaissa heikompi kuin pohjoisissa. Näihin maihin liittyvät riskit ovat keskimääräistä suurempia ja niiden riskinkantokyky samalla heikko. Pohjoiset jäsenmaat edellyttävät tämän ns. legacy-ongelman lieventämistä edellytyksenä yhteisen riskinkannon laajentamiselle esimerkiksi pankkiunionia kehitettäessä.

Riskienjaon ja riskien vähentämisen korostajilla on myös erilainen tarkasteluhorisontti. Yhteisen riskinkannon esittäjät korostavat riskialttiimpien jäsenmaiden tilannetta nopeasti helpottavia ratkaisuja. Riskien vähentämistä ja legacy-ongelman lieventämistä puoltavat painottavat vaiheittaisia, pidemmällä aikavälillä toteutettavia uudistuksia. He pelkäävät, että nopea eteneminen riskien jaossa voisi lisätä myös riskinottoa. Tämä voi lisätä epävakautta ja aiheuttaa siten entistä suurempaa tuen tarvetta reunamaissa.

Kuten esimerkiksi em. 7+7-ekonomistiryhmä on esittänyt, euroalueen uudistamisessa tarvitaan kompromisseja, joissa edistetään sekä riskien vähentämistä että niiden jakamista. Käsittelen tästä näkökulmasta seuraavaksi yhteistä talletussuojaa, pankin ja sen kotivaltion välisen kytköksen katkaisemista, safe asset-ongelmaa sekä lopuksi vielä finanssipolitiikan sääntöjen uudistamista.

Pankkiunioni ja rahoitusmarkkinoiden integraatio

Riskien jaon ja niiden vähentämisen väliset painotuserot tulevat esiin suhtautumisessa pankkiunioniin. Yhteisen talletussuojan tarve on tunnustettu. Se estäisi talletuspakoa vaikeuksiin joutuneesta pankista, vähentäisi pankkikriisin riskiä ja edistäisi euroalueen rahoitusmarkkinoiden integraatiota.

Ongelmana on monien PIIGS-maiden pankkien heikko tila, suuri järjestämättömien luottojen osuus ja heikko vakavaraisuus. Tämän legacy-ongelman takia pohjoiset jäsenmaat eivät ole valmiita yhteisen talletussuojan myötä toteutuvaan suurempaan riskinjakoon ennen heikkojen pankkien kuntoutumista. Ne pelkäävät omien pankkiensa joutuvan subventoimaan heikompia pankkeja. Huoli on perusteltu.

Pohjoiset EMU-maat pelkäävät omien pankkiensa joutuvan subventoimaan Etelä-Euroopan heikompia pankkeja.

Heikkojen pankkien järjestämättömien luottojen vähentäminen ja oman pääoman lisääminen on toisaalta hidasta. Yhteisen talletussuojan viipyminen puolestaan lisää uuden pankkikriisin uhkaa. Riskien vähentämisen ja niiden jakamisen välille olisi löydettävä kompromissi ennemmin kuin jäädä odottamaan euroalueen pankkien yltämistä samalle vakavaraisuustasolle. Esimerkiksi talletussuojarahaston vakuutusmaksujen porrastaminen pankkien vakavaraisuuden mukaan voisi avata nopeamman tien yhteiseen talletussuojaan.

Yhteistä talletussuojaa koskeva kompromissi voisi edistää myös muita euroalueen rahoitusmarkkinoiden vakautta lisääviä uudistuksia. Esimerkiksi pankin ja sen isäntävaltion samanaikaisen kriisiytymiskierteen tekijät ovat purkamatta. Erääksi ratkaisuksi on esitetty yksittäisen valtion, käytännössä lähinnä pankin kotivaltion, lainojen osuuden rajoittamista pankin saatavista. Tämä voitaisiin toteuttaa eri tavoin. Osuudelle voitaisiin asettaa yläraja ja pankille asteittain kohoava maksu tämän ylittämisestä (Benassy-Coere et al. 2018). Sijoittamista valtionobligaatioihin hillitsisi myös pankkien vakavaraisuussäätelyn muutos sillä tavoin, että valtionlainoja ei pidettäisi enää täysin riskittöminä, vaan niiden osuuden kasvattaminen lisäisi pankin oman pääoman vaatimusta.

Uudistusehdotuksiin kuuluu myös jäsenvaltioita koskeva, selväpiirteinen velkajärjestelymenettely. Tämä sitoisi myös yksityiset velkojat kriisipankin velkajärjestelyyn. Kriisimaa voisi myös saada tukea jäsenmaiden yhteisestä vakausrahastosta, jolloin se joutuisi noudattamaan tällaisen tuen ehtona olevaa vakautusohjelmaa.

Riskitön rahoitusvaade on kehitteillä

Euroalueen erityispiirre on likvidin, riskittömän rahoitusvaateen puuttuminen. Tällaisena turvallisena, erityyppisten rahoitusvaateiden riskihinnoittelun perustana ovat yleensä toimineet valtion velkasitoumukset. Niihin ei liity luottoriskiä, kun maan oma keskuspankki voi turvata valtion rahoituksen jatkuvuuden.7 Euroalueen jäsenmaalta puuttuu oma keskuspankki, eikä rahaliiton yhteinen keskuspankki voi toimia yksittäisen jäsenmaan rahoituksen takuumiehenä. Jäsenvaltioiden velkakirjoihin liittyy siten maakohtainen luottoriski. Riskittömän vertailukohdan tarjoavan sijoitusvaihtoehdon puuttuminen sumentaa valtionobligaatioiden koronmuodostusta ja aiheuttaa niissä ylilyöntejä. Se heikentää rahapolitiikan vaikutusten välittymistä ja estää euroalueen rahoitusmarkkinoiden integraatiota.

Tähän ns. ”safe asset”-ongelmaan on esitetty erilaisia ratkaisuja. Yhtenä vaihtoehtona ovat olleet jäsenvaltioiden yhdessä takaamat valtionlainat, ns. eurobondit. Tällainen yhteisvastuu on torjuttu. Sen on katsottu aiheuttavan lisää riskejä, kun yksittäinen jäsenmaa voisi eurobondein jatkaa velkaantumistaan ja siirtää luottotappioriskin muiden kannettavaksi.

Yhteisesti taatut eurobondit on torjuttu, koska ne saattaisivat lisätä luottoriskejä.

Ongelman lieventämiseksi on ehdotettu, että yhteistakaus koskisi vain tiettyä osaa jäsenvaltion velasta, esimerkiksi alempaa kuin vakaus- ja kasvusopimuksen viitearvo 60 prosenttia maan bkt:sta. Tämäkään vaihtoehto ei ole ottanut tulta. Uudempi ehdotus ovat synteettiset, riskittömimpien jäsenvaltioiden velkakirjoista paketoidut joukkovelkakirjat. Myös tätä ehdotusta on kritisoitu. On väitetty, että merkittävä jäsenvaltion velkakierteen kärjistyessä luottoriski tarttuu myös näihin vaateisiin (Rodrik 2017, DeGrauwe ja Ji 2018).

Tuorein ehdotus on nostanut esiin keskuspankin roolin (Sandbu 2018, 2019). EKP voisi myydä pankeille talletustodistuksia nykyistä monipuolisemmin. Tällaiset keskuspankin vastattavat olisivat tavanomaisten kassavarantotalletusten tavoin riskittömiä. Niitä voisi olla tarjolla maturiteetiltaan eripituisina aikatalletuksina, joiden määrää ja korkoa keskuspankki voisi säädellä rahapoliittisten tavoitteidensa edellyttämällä tavalla.

Tällaiset keskuspankin tarjoamat, riskittömät talletustodistukset voisivat toimia rahoitusmarkkinoilla erityyppisten rahoitusvaateiden hinnanmuodostuksen viitearvona. Yksittäisen jäsenvaltion velkaantumista sen sijaan rajoittaisi yhä kasvava riski. Vaihtoehto toisi siis rahoitusmarkkinoille turvallisen sijoituskohteen mutta ei mahdollistaisi yhden jäsenvaltion rajatonta velkaantumista.

Tällaiseen uuteen, alustavaan ehdotukseen liittyy avoimia kysymyksiä. Se merkitsi muutoksia keskuspankin taseen rakenteessa ja rahapolitiikan välineissä. Keskuspankin vastattavien kasvaessa myös sen saatavat lisääntyisivät reservitalletuksina, valtionlainoina, pankkien tai yritysten joukkovelkakirjoina – riippuen siitä, miten keskuspankki aikatalletustensa liikkeeseen laskun toteuttaa. Kysymyksessä on lähinnä alustava ajatusharjoitus, ei vielä konkreettinen ehdotus. Se on yhtä kaikki esimerkki siitä, miten EKP:lle tarjotaan kasvavaa roolia euroalueen ankkurina.


UUSIN EHDOTUS: EKP:N LIIKKEELLE LASKEMAT TALLETUSTODISTUKSET VOISIVAT TOIMIA RISKITTÖMINÄ RAHOITUSVAATEINA.


Finanssipolitiikan rooli

Rahaliiton jäsenmaiden finanssipolitiikkaa säätelee vakaus- ja kasvusopimus. Sen tarkoituksena turvata jäsenvaltioiden velkakestävyys rajoittamalla niiden julkisen talouden alijämää 3 prosenttiin bkt:sta ja julkinen velka vastaavasti 60 prosenttiin. Yleinen tulkinta rahaliiton kahden ensi vuosikymmenen kokemuksista on, että vakaus- ja kasvusopimuksen finanssipoliittinen säännöstö ei ole käytännössä toiminut tarkoitetulla tavalla. Se epäonnistui esimerkiksi eurokriisin ennalta ehkäisyssä. Säännöstöä on korjattu moneen otteeseen. Samalla se on monimutkaistunut ja tullut yhä tulkinnanvaraisemmaksi. Sääntöjen tosiasiallista ohjausvaikutusta epäillään.

Euroalueen pankkisektorin ja rahoitusmarkkinoiden sääntelyn uudistaminen olisi onnistuessaan omiaan helpottamaan finanssipoliittisen säännöstön yksinkertaistamista. Alueen rahoitusmarkkinoiden integraatio ja vakautuminen voisi lisätä julkisen taloutensa pitkän ajan kestävyydestä huolta pitävän jäsenmaan finanssipoliittista pelivaraa. Maakohtaisen häiriön kokeneen maan finanssipolitiikan keventäminen ei välttämättä kohottaisi valtionlainojen korkoa hälyttävästi – ei vallankaan, jos maan finanssipolitiikka on ollut kurinalaista ja jos se pitkäaikaisiksi osoittautuvien ongelmien tapauksessa ryhtyy rakenteellisiin korjaustoimiin. Myös finanssipolitiikan vaikutukset tehostuisivat, kun korkojen nousun aiheuttama yksityisen kysynnän syrjäytyminen jäisi pienemmäksi.

Euroalueen rahoitusmarkkinoiden integraatio ja vakautuminen voisi lisätä jäsenmaiden finanssipoliittista pelivaraa.

Tällainen kansallisen finanssipolitiikan kurinalaisuuden sekä sen finanssipoliittisen pelivaran ja tehokkuuden kasvu tarjoaisi vuorostaan mahdollisuuden yhteisötason finanssipoliittisen säännöstön keventämiseen. Jäsenmaat voisivat käyttää vapaammin omaa finanssipolitiikkaansa maakohtaisten häiriöiden puskurointiin. Yhteisötason seuranta, ohjeistus ja mahdollinen sanktiointi voisivat puolestaan keskittyä jäsenmaiden velan hallittavuuteen sekä julkisten tulojen ja menojen pitkän ajan tasapainoon.

Mutta rahoitusmarkkinoille ovat omi­naisia myös lyhytnäköinen joukkokäyttäytyminen ja ylilyövät reaktiot. Yksittäistä jäsenmaata voi kohdata markkinareaktioiden kärjistämä kriisi, jonka laukaisemiseksi yhteisötason tuki on perusteltua. Yhteinen finanssipoliittinen kapasiteetti ja valmius yhteisiin tukitoimiin on siten tarpeen. Perusteltua niin ikään on Suomen ja muiden pohjoisen ryhmän maiden esittämä Euroopan vakausmekanismin (EVM) aseman ja itsenäisyyden vahvistaminen jäsenmaiden velkakestävyyden arvioinnissa sekä korjaus- ja tukitoimien käynnistämisessä. Tämä merkitsisi EVM:n kehittämistä Kansainvälisen valuuttarahaston (IMF) suuntaan.

Tyytymättömyys finanssipolitiikan vähäiseen rooliin euroalueen vakaut­tamisessa on nostanut esiin vaatimuksia yhteisen finanssipolitiikan vahvistamisesta: suurempaa yhteistä budjettia ja sen käyttöä maakohtaisten häiriöiden puskurointiin, samoin yhteisötason automaattisia vakauttajia, kuten yhteistä työttömyysvakuutusta ja muita tulonsiirtoja sekä yhteisiä veroja. Tällaiselle eurooppalaisen solidaarisuuden lisäämiselle ei ole näköpiirissä poliittisia edellytyksiä.

Voi myös kysyä, tukisiko tällainen yhteisen päätäntävallan lisäys tarkoitetulla tavalla rahaliiton vakautta. Jaettu vastuu maakohtaisista ongelmista voi johtaa siihen, että jäsenmaan omat toimet häiriöalttiutensa vähentämiseksi jäävät vähäisemmiksi. Poliittisen yksimielisyyden saavuttaminen yhteisten, perusteltujenkin, tukitoimien käynnistämiseksi voisi lisäksi olla vaikeaa ja aikaa vievää. Jäsenmaan tasolla vaikeudet ja tarvittavat korjaustoimet tunnetaan paremmin. Kun myös tuen tarpeessa olevat ja tuen maksajat ovat kulttuurisesti ja sosiaalisesti lähempänä toisiaan, myös poliittisen yksimielisyyden saavuttaminen on helpompaa – ainakin jos maan sosiaalinen eheys on säilynyt.

EMUn jäsenmaiden yhteiselle finanssipolitiikalle ei ole näköpiirissä poliittisia edellytyksiä.

Lopuksi

Vuosikymmenen vaihteen eurokriisiin johtanut velkaantumiskierre jäi talouspolitiikassa vaille riittävää huomiota. Tästä seurannut eurokriisi kohteli eri jäsenmaita eri tavalla ja jätti syvän jaon niiden välille. Kriisistä selviäminen edellytti poikkeuksellisia ratkaisuja, joissa avainasemassa oli Euroopan keskuspankki. Kriisin kokemukset käynnistivät myös yhä jatkuvan rahaliiton uudistustyön.

On puhuttu euroalueen hajoamisesta. Sitä ei ole näköpiirissä, ei liioin yksittäisten jäsenmaiden irtaantumista rahaliitosta. Rahaliiton koossa pysymiseen riittää pitkään se, että järjestelmän hajoaminen merkitsisi kaaosta niin entisissä jäsenmaissa, muualla Euroopassa kuin koko maailmantaloudessakin.

Rahaliiton toimivuudesta on myös hyviä kokemuksia. Sen hyväksyttävyyttä päätöksentekijöiden ja kansalaisten piirissä tukevat yhteisen rahan koetut käytännön hyödyt. Myös rahaliiton aikainen talouskehitys on ollut monissa jäsenmaissa kohtuullista, vuosikymmenen vaihteen kriisivuosia lukuun ottamatta. Toimeenpannut uudistukset ovat lisänneet luottamusta järjestelmää kohtaan.

Mutta EMUn toimivuutta on yhä parannettava. Monet tähän tähtäävät hankkeet, kuten pankkiunioni ja euroalueen rahoitusmarkkinoiden toimivuutta kehittävät hankkeet, ovat kesken. Jäsenmaat ovat niiden jatkoaskelista monessa suhteessa eri mieltä. Nyt agendalla olevat uudistukset eivät liioin välttämättä riitä.

Uudistusten etenemisen ehto on, että jäsenmaat löytävät toimivia kompromisseja riskien vähentämisen ja olemassa olevien riskien jakamisen välillä. Otollisimpia ovat sellaiset osauudistukset, jotka palvelevat samanaikaisesti sekä riskien vähentämisen että niiden jakamisen tavoitteita. Esimerkiksi pankkiunioni ja yhteinen talletussuoja samoin kuin monet euroalueen rahoitusmarkkinoiden integroitumista edistävät uudistukset tarjoavat tällaisia mahdollisuuksia.

”Otollisimpia ovat sellaiset osauudistukset, jotka palvelevat samanaikaisesti sekä riskien vähentämisen että niiden jakamisen tavoitteita.”

Euroalueen rahoitusmarkkinoiden syvenevä integraatio mahdollistaa myös poliittisesti kuluttavaksi koetun jäsenmaiden finanssipolitiikan valvonnan keventämisen. Kansallisen finanssipolitiikan kurinalaisuus voi vahvistua. Samalla finanssipolitiikan suhdannepoliittinen tehokkuus kasvaa. Jäsenmaiden finanssipolitiikan koordinaatio samoin kuin varautuminen yhteisiin tukitoimiinkin voi tällöin kohdistua aihepiiriin, joka vastaa rahaliiton kaikkien jäsenmaiden intressejä: kansalaisten hyvinvointia pysyvästi turvaavasta julkisen talouden kestävyydestä huolehtimiseen.

 

Viitteet

1 Näistä puhutaan usein PIIGS-maina (Portugal, Irlanti, Italia, Kreikka ja Espanja). Italian ongelmat tosin kärjistyivät vasta myöhemmin.

2 Myös johtamani EMU-asiantuntijaryhmän raportissa korostettiin velkaantuneisuuden merkitystä julkisen talouden arviointikriteerinä (Valtioneuvoston kanslia 1997, 13).

3 Poikkeuksena ks. esim. McKinnon (1996). Myös euroalueen rahoitusmarkkinoiden erityispiirteet olivat esillä EMU-asiantuntijaryhmässä. Sen raportissa kiinnitettiin huomiota esimerkiksi pääomamarkkinoiden sisäisen integraation merkitykseen. Pankkisektorin roolia oli tarkoitus käsitellä lähemmin. Tämä työ jäi kuitenkin kesken. Aihepiiriä käsiteltiin vähän laajemmin Sitran toimesta pari vuotta myöhemmin julkaistussa kirjassa (Vartiainen ym. 1999, 45–48, 228−229). Pankkikriisiä ei siinäkään käsitelty.

4 Näkyvin ekonomistien eurokeskustelun foorumi on Saksa- tai Ranska-taustaisten ekonomistien muodostama, 7 + 7:ksi kutsuttu ryhmä (ks. esim. Bénassy-Quéré et al. 2018 ja Pisany Ferry 2018). Ryhmä on korostanut pankkiunionin merkitystä ja yhteistä talletussuojaa sen osana, samoin kuin jäsenvaltion velkaselvitysmenettelyä ja yksittäisen valtion lainojen osuuden rajoittamista pankkien taseissa. Se on esittänyt myös likvidin, riskittömän sijoituskohteen aikaansaamista euroalueen rahoitusmarkkinoille.

5 Ryhmässä ovat toimineet euromaista Hollanti, Tanska, Suomi, Baltian maat ja Slovakia sekä rahaliiton ulkopuolisena maana Ruotsi.

6 Suomalaisessa keskustelussa tätä jakolinjaa sivuaa yhteisvastuusta käyty keskustelu.

7 Eri asia on, että ylenpalttinen setelirahoitus voi kiihdyttää inflaatiota ja kohottaa korkoja.

 

Kirjallisuus

Bénassy-Quéré, A. & Brunnermeier, M. & Enderlein, H. & Farhi, E. & Fratzscher, M. & Fuest, C. & Gourinchas, P.-O. & Martin, P. & Pisani-Ferry, J. & Rey, H. & Schnabel, I. & Veron, N. & Weder di Mauro, B. & Zettelmeyer, J. (2018), Reconciling Risk Sharing with Market Discipline: A Constructive Approach to Euro Area Reform, CEPR Policy Insight 91.

Pisany-Ferry, J. (2018), Euro Area Reform: An Anatomy of the Debate, CEPR Policy Insight 95.

Rodrik, D. (2017), Does Europe Really Need Fiscal and Political Union? Project Syndicate 11.12.2017.

Sandbu, M. (2019a), The Euro Already Has a Safe Asset, Financial Times 11.1.2019.

Sandbu, M. (2019b), Secure Funding Is in Government’s Own Hands, Financial Times 18.1.2019

Valtioneuvoston kanslia (1997), Rahaliitto ja Suomi – talouden haasteet. EMU-asiantuntijatyöryhmän raportti, Valtioneuvoston kanslian julkaisusarja 1997:24.

Vartiainen, J. & Haaparanta, P. & Hulkko, K. & Melgin, J. & Rantanen, E. (toim.) (1999), Rahaliitto ja Eurooppa, Jyväskylä: PS-kustannus.

De Grauwe, P. & Ji, Y. (2018), Financial Engineering Will Not Stabilise an Unstable Euro Area, VoxEU.org, 19 April.

Share

Palkansaajien tutkimuslaitos

Pitkänsillanranta 3 A 6. krs
00530 Helsinki

Puh. (09) 2535 7330

Yhteyshenkilöt

Viestintäkoordinaattori
Essi Lindberg
Puh. (09) 2535 7346

Hallintosihteeri
Jaana Toivainen
Puh. (09) 2535 7341

design N&S

Valokuvat: Maarit Kytöharju


Share